راهکار‌های عمق بخشی به بازار بدهی

اقتصاد ایرانی: حجم بدهی به پیمانکاران، بانک ها و بانک مرکزی در طول زمان همواره درحال افزایش بوده است. از نظر کارشناسان دولت از طرفی برای ساماندهی و یک کاسه کردن این بدهی ها و از طرف دیگر برای جلوگیری از انجماد دارایی ها باید از دریایی غنی به نام «بازار بدهی» استفاده کند. اما پیش از هر چیزی مهم ترین مساله این دریا در ایران کم عمقی و احتمال فرونشست زودهنگام بدهی ها (عدم پویایی) است به طوری که سهم بازار بدهی از کل بازار مالی تنها ۲ درصد است. یک کارشناس اقتصادی با نگاهی به وضعیت بازار بدهی ایران معتقد است که ۴ راهکار برای عمق بخشی به این بازار وجود دارد: وجود بازار پول فعال و هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق، ساختار دولتی کارآمد و معتبر در مدیریت بدهی، اتصال بازارهای مالی ایران به بازارهای مالی جهان و فروش اوراق بدهی به مشتریان خارجی و تنوع ابزارهای تامین مالی و ساماندهی بدهی دولت ۴ راهکاری است که سعید بیات در این گزارش پژوهشی برای گسترش عمق بازار بدهی ایران ارائه می کند.

۳ گزاره از وضعیت کنونی

به گزارش تعادل، یک گزارش پژوهشی با عنوان «بازار اوراق بدهی دولتی در ایران» که از سوی سعید بیات، عضو پژوهشکده پولی بانکی انجام شده است به ۳ گزاره اصلی که معرف وضعیت کنونی مالیه دولت و بازار بدهی است، می پردازد.

گزاره اول این گزارش نشان می دهد، همبستگی بالایی میان بدهی دولت به بانک ها و بدهی بانک ها به بانک مرکزی وجود دارد. مطابق این گزارش دلیل این موضوع افزایش بدون ساماندهی(به طور کامل و به موقع) بدهی دولت به بانک هاست که سبب می شود، بانک ها برای تامین نیاز خود به بانک مرکزی مراجعه کرده و اضافه برداشت یا استقراض از بانک مرکزی داشته باشند. در گزاره یی دوم، نویسنده به صعودی بودن روند نسبت بدهی به کسری بودجه اشاره می کند که به گفته وی نشان می دهد که در گذر زمان بخش بیشتری از کسری بودجه دولت به بدهی تبدیل شده و این به معنای ناتوان تر شدن دولت در تامین مالی کسری بودجه خود است. این موضوع به زعم وی مهر تاییدی بر ضرورت تلاش بیشتر برای توسعه بازار بدهی دولتی است.

گزاره سوم مربوط به سهم اندک بازار اوراق بدهی دولتی می شود که براساس گفته های نویسنده نشان دهنده عمق بسیار محدود این بازار نسبت به بازارهای مالی دیگر در ایران است.

سهم ۲ درصدی بازار بدهی

بدین سان گزارش مذکور در ادامه با ارائه تصویری از اجزای بازار مالی کشور و سهم هر کدام از این اجزا آن نشان می دهد که براساس آمارها، اوراق بدهی از کل بازار مالی کشور سهمی کوچک و به میزان ۲ درصد دارد: بانک ها ۶۴ درصد و بازار اوراق سرمایه یی ۳۲ درصد از این بازار را در اختیار دارند. اما درخصوص ۲ درصد اوراق بدهی هم نشان داده شده که کل این بازار به اوراق بدهی بلندمدت اختصاص دارد و تاکنون هیچگونه اوراق بدهی کوتاه مدتی خرید و فروش نشده است. اوراق بلندمدت شامل اوراق مشارکت، اجاره، مرابحه و گواهی سپرده خاص می شود که به ترتیب هر کدام سهمی ۹۰، ۹.۴، ۰.۵ و ۰.۱ درصدی دارند. اوراق بدهی کوتاه مدت هم شامل اسناد خزانه و اوراق تجاری اسلامی می شود.

اسناد خزانه اسلامی

این گزارش در ادامه برای توضیح این موضوع که در ایران یکی از مشکلات اصلی عدم تنوع ابزارهای بدهی است ابتدا به معرفی ۴ ابزار تامین مالی و ساماندهی بدهی های دولت و برخی معایب و محاسن آنها می پردازد و در ادامه پیشنهادهایی در زمینه تنوع بخشی در ابزارها ارائه می کند.

بدین سان اسناد خزانه اسلامی، اوراق تسویه خزانه، اوراق مشارکت و اجاره و اوراق مصون از تورم ۴ ابزار متعارفی هستند که تاکنون در بازار بدهی مورد استفاده قرار گرفته است. براساس این گزارش، اسناد خزانه اوراق تسویه یی است که دولت برای ساماندهی بدهی خود به پیمانکاران بخش خصوصی مورد استفاده قرار می دهد.

البته این اوراق با اسناد خزانه یی که در اقتصاد متعارف طراحی شده و براساس قرض با بهره و محاسبه این قرض به شکل تنزیلی است و به کسر فروخته می شود، متفاوت است.

در جمهوری اسلامی ایران برای پر کردن خلأ حذف اسناد خزانه متعارف، بررسی هایی در کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار تهران انجام شد و بعد از همفکری های زیاد براساس قرارداد بیع الدین(ابزار خرید و فروش دین) اسناد خزانه اسلامی طراحی شد. لذا بر این اساس می توان تعریف کرد که اسناد خزانه اسلامی اوراق بهادار با نامی است که در آن دولت متعهد شده مبلغ اسمی آن(یک میلیون ریال) را در تاریخ سررسید به دارنده آن پرداخت کند. دولت این اوراق را برای سامان دادن به بخشی از بدهی های خود بابت طرح های تملک دارایی های سرمایه یی با قیمت اسمی و سررسید معین به طلبکاران غیردولتی واگذار کرده است.

این گزارش در آسیب شناسی این اوراق می گوید: در نخستین روز پذیرش اسناد خزانه اسلامی در فرابورس براساس قانون حدود ۴ درصد از کل اوراق واگذار شده به پیمانکاران جهت کشف قیمت به صورت اولیه به بازار عرضه شده و مورد مبادله قرار گرفته است. اما با گذر زمان نسبت معاملات روزانه اسناد خزانه اسلامی به کل اسناد خزانه پذیرفته شده در فرابورس به شدت کاهش یافته و به زیر یک درصد رسیده است.

علاوه بر این گفته شده که طی دوره ۱۷ آذر ماه سال ۹۴ الی ۲۲ دی ماه برخی از اوراق بدهی که توسط شرکت ها یا شهرداری ها منتشر شده، نرخ بازدهی کمتری نسبت به اسناد خزانه اسلامی داشته اند. بنابراین باید اینگونه استنباط کرد که هر چند پرداخت سود این اوراق از طرف وزیر اقتصاد تضمین شده است اما در ذهن خریداران اسناد خزانه اسلامی نرخ بازده انتظاری این اسناد دارای یک صرف ریسک نکول است بنابراین، این اوراق بدون ریسک تلقی نمی شوند.

این گزارش معتقد است که 3دلیل اصلی برای وجود صرف ریسک در ذهن خریداران اخزا، سابقه نامناسب ایفای تعهدات دولت و تاخیر دولت در پرداخت سود اوراق مشارکت تضمین شده است.

دلیل سوم نیز می تواند حجم بدهی انبوه دولت باشد و آحاد اقتصادی نیز می دانند که درآمدهای دولت به دلیل کاهش قیمت نفت همچنین رکود حاکم بر اقتصاد ایران(کاهش درآمدهای مالیاتی) کاهش یافته بنابراین ممکن است نتواند به تعهدات خود در قبال پرداخت این بدهی عمل کند.

اوراق تسویه خزانه

مطابق قانون بودجه ۱۳۹۴ به دولت اجازه داده شده است بدهی های قطعی به اشخاص حقیقی، حقوقی، تعاونی و خصوصی که در چارچوب مقررات مربوط تا پایان سال ۱۳۹۲ ایجاد شده با مطالبات قطعی دولت (وزارتخانه ها و موسسات دولتی) از اشخاص مزبور تهاتر کند. بدین منظور وزرات اقتصاد اسناد تعهدی خاصی با عنوان «اوراق تسویه خزانه» را صادر می کند و در اختیار اشخاص حقیقی، تعاونی و خصوصی طلبکار و متقابلا بدهکار قرار می دهد. این اسناد صرفا برای تصفیه بدهی اشخاص یاد شده به دستگاه های اجرایی و شرکت ها و موسسات دولتی مورد استفاده قرار می گیرد. این اوراق قابل واگذاری به غیر بوده و دارندگان این اوراق می توانند از محل آن نسبت به تسویه بدهی خود با دستگاه های اجرایی و شرکت ها و موسسات دولتی اقدام کنند.

اوراق مصون از تورم

وزارت اقتصاد مطابق مصوبه هیات وزیران مورخ مهر ۱۳۹۳ موظف است سازوکارهای لازم جهت تعیین نرخ سود شناور مصون از تورم برای اوراق دولتی را ایجاد کند. در این نوع اوراق، تورم باید براساس یکی از شاخص های قیمت مصرف کننده(CPI)  یا تولیدکننده(PPI)  یا هر شاخص دیگری به طور دقیق و شفاف تعریف شود. اوراق بدهی مصون از تورم براساس دو نوع صکوک اجاره و صکوک مشارکت که از لحاظ فقهی مشکلی ندارد، قابل طراحی است.

درحال حاضر مرکز آمار ایران و بانک مرکزی هر دو تورم را محاسبه و گزارش می کنند و تورم های گزارش شده توسط این دو سازمان به طور سیستماتیک از هم متفاوت است و اختلاف نظر وجود دارد.

بنابراین طراحی و انتشار اوراق براساس شاخصی که در مورد آن اختلاف نظر وجود دارد، امکان پذیر نیست. چون در مباحث اقتصادی شاید بتوان از یک واحد درصد اختلاف بین تورم گزارش شده توسط دو سازمان صرف نظر کرد اما در مباحث مالی یک دهم درصد بازده دارایی نیز برای پرداخت سود از منظر سرمایه گذار بسیار مهم است. بنابراین در زمان انتشار این اوراق باید یه صورت شفاف اعلام شود که تورم مورد نظر که براساس آن سود اوراق پرداخت خواهد شد چه سازمانی است.

بنا به این توصیفات گزارش مذکور لازم می داند که دولت برداشت استفاده از مزایای این بازار و امکان تامین نیازهای مالی خود باید به سمت افزایش عمق بازار بدهی حرکت کند. براساس گزارش افزایش عمق بازار بدهی دولتی نیازمند بازار پول فعال و هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق، ساختار دولتی کارآمد و معتبر در مدیریت بدهی، ایجاد تنوع در خریداران اوراق بدهی دولتی، اتصال بازارهای مالی ایران به بازارهای مالی جهان و فروش اوراق بدهی به مشتریان خارجی و تنوع ابزارهای تامین مالی و ساماندهی بدهی دولت است. با این وجود با توجه نظام مالی غیرربوی ایران نویسنده پیشنهاد کرده است که با استفاده از ظرفیت عقود اسلامی، ابزارهای جدیدی طراحی کرده که از یک طرح مبتنی بر بدهی بوده و از سوی دیگر منطبق با شریعت باشند. اوراقی مانند صکوک اجاره و اوراق بهادار اسلامی دو گونه ابزاری هستند که از نظر نویسنده می تواند باعث تنوع در ابزارهای بدهی دولت شود.