دست‌اندازهای رونق بورس

اقتصاد ایرانی: شاخص کل بورس در هفته گذشته با افت ۰.۴ درصدی مواجه شد. نسبت قیمت به درآمد نسبتا بالا از جذابیت سرمایه گذاری در سهام کاسته است. در این فضا شاهد افت شدید ارزش معاملات روزانه هستیم. به نظر می رسد بهبود سودآوری شرکت ها تنها عامل موثر در ایجاد رونقی پایدار در بازار است (رشد مخرج کسر قیمت به درآمد). با این حال، در صنایع مختلف احتمال بهبود سودآوری در کوتاه مدت کمرنگ است. برخی صنایع نیز که چشم انداز بهبود درآمدزایی در کوتاه مدت را دارند، با رشد اخیر خود این موضوع را پیش خور کرده اند.

به گزارش دنیای اقتصاد، شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته با افت ۰.۴ درصدی به حرکت کم نوسان خود در کانال ۷۶ هزار واحدی ادامه داد. به این ترتیب برای نهمین روز متوالی شاخص نوسانات اندکی را در این کانال به ثبت رساند. میانگین اندازه تغییرات شاخص در هفته گذشته حدود ۰.۱ درصد بود. چنین نوسانات اندکی در بورس تهران معمولا در زمان های رکود مشاهده می شود. با گرایش دائمی معاملات بورس به هیجان روند بازار سهام در سال های اخیر یا زنگی زنگ بوده یا رومی روم. حالتی میانه به ندرت در معاملات بورسی مشاهده شده، حال نیز آنچه مشخص است دیگر عامل هیجانی برای بازار وجود ندارد و از این رو نماگرهای معاملاتی زیر بار رکود، افت محسوسی را تجربه کرده اند. میانگین ارزش معاملات روزانه از ابتدای شهریور حدود ۱۰۸ میلیارد تومان است. در مقایسه با مرداد ماه ارزش معاملات افت حدود ۴۰ درصدی را تجربه کرده است.

هیجان عامل اصلی حرکت های صفر و یکی بورس تهران بوده است (رکود فرسایشی یا رونق هیجانی). عوامل سیستماتیک به عنوان عامل اصلی شیوع فضای هیجانی در بورس تهران مطرح هستند. مهم ترین موضوعی که بارها در سالیان اخیر به آن اشاره شده است، رفع تحریم های بین المللی از اقتصاد کشور بود. انتخابات ریاست جمهوری و تغییر چینش فضای سیاسی کشور نیز بعضا در ایجاد بستری هیجانی اثرگذار بوده است. حال به نظر می رسد تا ظهور دوباره یک عامل سیستماتیک بازار رفتاری به دور از هیجان را سپری کند. در این شرایط به نظر می رسد تنها عاملی که می تواند بار دیگر رونق را به بازار برگرداند، جذابیت سرمایه گذاری در بازار سهام در مقایسه با بازارهای رقیب است. نسبت قیمت به درآمد بورس تهران در شرایط کنونی حدود ۷.۲ است. در شرایطی که همچنان امکان کسب سودهای جذاب در بازار های رقیب و بدون ریسک وجود دارد، به نظر می رسد انگیزه ها برای سرمایه گذاری در بورس تهران بسیار اندک باشد.

توجیه سرمایه گذاری در بورس تهران نیازمند متعادل تر شدن این نسبت است. در این شرایط یا باید صورت کسر (ارزش بازار) با افت مواجه شود تا بار دیگر قیمت ها به سطوح جذاب برسند و انگیزه ای برای حضور سرمایه جدید در بورس تهران ایجاد کنند یا باید در انتظار رشد سود شرکت ها برای افزایش مخرج نسبت قیمت به درآمد بود. گرچه ممکن است برخی به عوامل دیگر موجود مانند خرید بر اساس روند نموداری قیمت سهم اشاره کنند اما آنچه مشخص است بدون جذابیت نسبت قیمت به درآمد انتظاری و عایدی که ممکن است در پایان سال برای شرکت و سهامدار به دست آید نمی توان انتظار حضور سرمایه گذاران واقعی در شرکت های سهامی عام را داشت. البته باید به این موضوع توجه شود که سود بی کیفیت و غیرعملیاتی نیز جذابیت اندکی را برای سرمایه گذاران خواهد داشت. برای مثال شرکتی که در شرایط کنونی با فروش بخشی از دارایی های خود با رشد قابل توجه سود خالص مواجه شود در سال بعد با حذف این سود از صورت های مالی بار دیگر تنها سود حاصل از عملیات شرکت باقی خواهند ماند. در نتیجه علاوه بر سودآوری کنونی شرکت ها آنچه بیشتر بازار به آن توجه می کند، سودآوری انتظاری و باکیفیت شرکت در آینده و نسبت قیمت به درآمد آتی شرکت است. در شرایط کنونی نیز به نظر می رسد یکی از عواملی که از شدت فشار فروش کاسته انتظارات برای بهبود وضعیت سودآوری شرکت ها در آینده است.

پیش خور شدن رشد قیمت ها

آنچه مشخص است معدود صنایعی در بازار هستند که احتمال بهبود وضعیت سودآوری آنها در کوتاه مدت وجود دارد. این صنایع نیز بعضا رشدهای قابل توجه قیمت سهام را تجربه کرده اند و نسبت قیمت به درآمد آنها در سطوح بالایی قرار دارد.روی از جمله فلزاتی بود که در ماه های اخیر با ثبت رشدهای پی در پی، توجه زیادی را به خود جلب کرد. در این میان تولیدکنندگان این فلز در ماه های اخیر با حمایت رشد قیمت روی در بازار جهانی و امیدواری به رشد سودآوری، با افزایش قیمت سهام خود مواجه شدند. البته در هفته های اخیر سهام این شرکت ها در مسیر نزولی قرار گرفته و مقدار رشدهای آنها تعدیل شده است. با این حال شرکت های تولیدکننده روی در شرایط کنونی نیز نسبت های قیمت به درآمد (P/ E) بالایی را دارا هستند. برای مثال «فاسمین» با نسبت P/ E بیش از ۲۱ و همچنین «کروی» با P/ E بیش از ۲۰ واحد تا پایان معاملات چهارشنبه مواجه بودند. گرچه برخی از این شرکت ها در آخرین پیش بینی سود نرخ های کمتری را مبنای فروش روی قرار داده اند (با توجه به نرخ قیمت جهانی ۲۲۰۰ دلار به ازای هر تن در شرایط کنونی)، اما متعادل سازی این نسبت به رشد قابل توجه سود نیاز دارد. در صورتی که نسبت قیمت به درآمد این شرکت ها بخواهد از ۲۰ به ۷ نزدیک شود با فرض ثابت ماندن قیمت کنونی سهم، سود شرکت باید رشد حدود ۱۶۵ درصدی را تجربه کند. البته شرکتی مانند «فاسمین» در پیش بینی عملکرد بر اساس سه ماه نسبت به اولین پیش بینی سود هر سهم را با رشد ۴۱۸ درصدی به بازار انعکاس داد.

گروه زغال سنگ نیز با اخبار جدید حاکی از قیمت گذاری فروش محصولات این شرکت ها بر اساس نرخ های جهانی و جهش ماه های اخیر قیمت جهانی این کالا در ماه های اخیر رشدهای قابل توجهی را به ثبت رسانده است. در این میان مبنای این قیمت گذاری خود مساله برانگیز است. فرض کنید شرکت ذوب آهن اصفهان به عنوان مصرف کننده این کالا برای تولید فولاد در کوره های بلند بخواهد با رشد قیمت مواد اولیه خود موافقت کند. در این خصوص می تواند به اختلافاتی که شرکت های فولادی و سنگ آهنی برای نرخ گذاری قیمت سنگ آهن در سال های گذشته داشتند، اشاره کرد. فولادی ها به کاهش سه واحد درصدی قیمت ماده اولیه مصر بودند در حالی که شرکت های سنگ آهنی به این مبنای قیمت گذاری اعتراض کردند و نرخ محصولات خود را در صورت های مالی مطابق با گذشته در نظر گرفتند. حال گرچه اخبار به این موضوع اشاره دارد اما باید در انتظار واکنش ذوب آهن به عنوان یکی از مصرف کنندگان اصلی زغال سنگ بود. باید در نظر داشت که «ذوب» با وضعیت خوبی از نظر سودآوری مواجه نیست و در حالت عادی انتظار مقاومت این شرکت در برابر افزایش نرخ زغال سنگ وجود دارد.

اگر زغال سنگ مطابق با نرخ های جهانی در نظر گرفته شود و جهش های اخیر قیمت این کالا در بازار جهانی نیز بتواند اثر مثبتی را بر صورت های مالی این شرکت ها داشته باشد، باید در نظر گرفت که در شرایط کنونی نسبت قیمت به درآمد این شرکت ها در حال حاضر نیز بسیار بالا است. در میان گروه های بورسی، زغال سنگ با تک نماد «کطبس» در ۷ روز معاملاتی اخیر رشد بیش از ۲۸ درصدی را به ثبت رسانده است. نسبت قیمت به درآمد این شرکت در شرایط کنونی بیش از ۳۴ است. بر این اساس برای تعدیل نسبت قیمت به درآمد سودآوری این شرکت باید به طور قابل توجهی رشد داشته باشد. برای تعدیل نسبت قیمت به درآمد این شرکت و نزدیک شدن به میانگین کنونی بازار سود خالص این شرکت باید رشد ۳۸۰ درصدی را تجربه کند. باید در نظر داشت که رشد سودآوری این شرکت با افزایش بهای تمام شده فولادسازان همراه خواهد بود.گرچه انتظار بهبود سودآوری برخی گروه ها در کوتاه مدت وجود دارد اما آنچه مشخص است بسیاری از این شرکت ها در شرایط کنونی بخش زیادی از خوش بینی های موجود به بهبود سودآوری را پیش خور کرده اند.

صنایع با چشم انداز بلندمدت بهبود سودآوری

در طرف دیگر نیز صنایعی حضور دارند که احتمال بهبود سودآوری آنها در کوتاه مدت بسیار ضعیف به نظر می رسد. گرچه ممکن است در نگاه بلندمدت سودآوری این شرکت ها بهبود یابد، اما احتمال رخ دادن این موضوع در کوتاه مدت دور از انتظار است.در میان صنایع کالایی می توان به گروه پالایشی اشاره کرد. در هفته های گذشته شاهد شفاف سازی وزیر نفت درخصوص تعیین نرخ محصولات و مواد اولیه این شرکت ها بودیم. با این شفاف سازی می توان تحلیل کامل تری از روند سودآوری این شرکت ها ارائه کرد. در سال های گذشته ابهامات درخصوص روند نرخ گذاری تغییرات شدید سودآوری را برای این شرکت ها به دنبال داشت. نوسانات سودآوری این شرکت ها معمولا فراتر از انتظارات بوده است. در شرایط کنونی و در صورت عملی شدن قواعد نرخ گذاری جدید به نظر می رسد بتوان نگاه دقیق تری از روند سودآوری این شرکت ها به دست آورد و مانند گذشته بازار از سودآوری این شرکت ها غافلگیر نشود.قیمت نفت و روند تغییرات آن از جمله متغیرهای سودآوری این شرکت ها هستند. آن چه در ماه های گذشته مشاهده شده است و برای روند آتی نیز کارشناسان بازار جهانی به آن اعتقاد دارند ناتوانی قیمت نفت در عبور از سطح ۵۰ دلاری است. در این خصوص گلدمن ساکس در آخرین پیش بینی از وضعیت قیمت جهانی نفت به نوسانات اندک قیمت نفت در بازه ۴۵ تا ۵۰ دلاری در ۱۲ ماه آینده اشاره دارد. دیگر متغیری که در ماه های اخیر بارها مورد توجه سهامداران پالایشی قرار گرفته است، یکسان سازی نرخ ارز و رشد تدریجی نرخ آن است.

رشد ماه های اخیر ارز مرجع (به عنوان مبنای نرخ گذاری قیمت مواد اولیه و محصولات این شرکت ها) گرچه می تواند به رشد سودآوری این شرکت ها کمک کند اما آنچه در عملکرد سه ماهه نخست «شبندر» مشاهده شد، این شرکت در فصل بهار کمتر از انتظارات سود ساخته بود، بر این اساس به نظر می رسد رشد نرخ ارز مرجع تنها در تحقق درآمد این شرکت ها موثر باشد. یکسان سازی احتمالی نرخ ارز در ماه های آینده و احتمال رشد پرشتاب تر نرخ ارز مرجع ممکن است سودآوری این شرکت ها را تحت تاثیر قرار دهد. البته نسبت قیمت به درآمد این گروه در شرایط کنونی بالا بوده و رشدهای احتمالی سودآوری برای پوشش نسبت قیمت به درآمد کنونی این شرکت ها خواهد بود (سهام پالایش نفت بندرعباس با نسبت قیمت به درآمد بیش از ۳۰ و پالایش نفت اصفهان بیش از ۸ در بازار معامله می شود). اخبار مهم دیگری که این روزها به گوش می رسد طرح های توسعه برای افزایش کیفیت محصولات و بهره وری این شرکت ها است. محقق شدن این طرح ها می تواند به سودآوری این شرکت ها کمک کند، با این حال زمان پایان این طرح ها و همچنین منابع مورد نیاز برای اجرای این طرح ها جای بحث دارد. بر این اساس بهبود سودآوری این شرکت ها که رشد قیمت سهام را به دنبال داشته باشد، مشاهده نمی شود. برای سایر صنایع نیز می توان حالت مشابهی را مشاهده کرد. به نظر می رسد در کوتاه مدت نمی توان انتظار تغییرات شگرفی در سودآوری شرکت ها داشت. در این میان همچنان قیمت سهام بخش زیادی از رشدهای احتمالی سودآوری را پیش خور کرده است. در نتیجه انتظار رشدهای قیمتی سهام در کوتاه مدت وجود ندارد. موضوعی که در شرایط کنونی معاملات را در رکود فرو برده است. ادامه این روند تا رشد واقعی سودآوری سایر گروه های محتمل است.

سناریوی دیگر ادامه ریزش قیمت سهام برای جذاب شدن قیمت ها و متعادل شدن نسبت قیمت به درآمد بازار در مقایسه با بازارهای رقیب است. گرچه با حمایت های کنونی احتمال چنین افتی ضعیف به نظر می رسد اما ادامه فضای فرسایشی بازار معمولا با خسته شدن بیشتر سهامداران همراه است. در این شرایط ممکن است بار دیگر عوامل بیرونی بازار بتواند بر قیمت سهام اثرگذار باشد. پایان فصل تابستان و فصل تسویه کارگزاری ها یا بخشنامه جدید صندوق های درآمد ثابت برای اختصاص بخش بیشتری از صندوق به سهام ممکن است بتواند بر روند قیمت سهام اثرگذار باشد. با این حال آن چه مشخص است تا مشاهده اثر واقعی تغییر در صورت های مالی شرکت های بورسی همچنان راه زیادی در پیش است.در صورتی که بازار در انتظار انعکاس عوامل مثبت در صورت های مالی باشد، حالت محتمل افت دوباره قیمت سهام است. در صورتی که این روند با بهبود تدریجی وضعیت سودآوری شرکت ها همراه شود، جهش های دوباره قیمتی سهام را ممکن است بار دیگر به دنبال داشته باشد. مشابه این موضوع را نیز در پایان پاییز و رکود شدید بازار و با جرقه اجرای نهایی برجام شاهد بودیم.