منبع جدید شارژ تورم

اقتصاد ایرانی: بررسی ها نشان می دهد در ماه های گذشته با «تغییر جهت انتظارات» و «تداوم رشد نقدینگی»، روند کاهشی شاخص تورم با موانعی روبه رو شده است، ولی رشد نقدینگی در این مدت، عمدتا تحت تاثیر افزایش «ضریب فزاینده پولی» بوده و برخلاف گذشته، رشد «پایه پولی» منشأ اصلی نقدینگی جدید نبوده است. در این شرایط، نگاهی به اجزای ضریب فزاینده پولی نشان می دهد که «نرخ های سود بانکی» سهم زیادی در افزایش این ضریب داشته است. این در حالی است که منطق بازار پول، تمایلی به کاهش سطح نرخ های سود نشان نمی دهد.
به گزارش دنیای اقتصاد، بررسی های صورت گرفته در ماه های گذشته نشان می دهد شاخص تورم تا حدودی از مسیر کاهشی تورم منحرف شده و انتظار می رود از اسفندماه، روند نزولی تورم متوقف شود. به گفته کارشناسان، تغییر انتظارات تورمی در چند ماه گذشته موجب شده که شاخص های قیمتی تاثیرپذیری بالایی از رشد نقدینگی پیدا کنند و به دلیل بالا بودن رشد نقدینگی، نرخ های ماهانه تورم هم به سمت بالا حرکت کرده است. در این زمینه، بررسی های «دنیای اقتصاد» با استفاده از «اجزای نقدینگی» نشان می دهد برخلاف گذشته، رشد نقدینگی عمدتا از ناحیه رشد «ضریب فزاینده پولی» بوده و اجزای ضریب فزاینده نیز، تحت تاثیر «بالا بودن نرخ سود بانکی» منجر به رشد این شاخص شده اند.
به عبارت دیگر، بالا بودن نرخ های سود به رشد ضریب فزاینده، رشد نقدینگی و در نهایت رشد تورم دامن زده است. با این حال، بررسی ها نشان می دهد که ساختار نظام اعتباردهی در کشور، به صورت کلاسیک و از قدیم به گونه ای بوده است که تقاضای پول مربوط به بخش عمده ای از متقاضیان، بدون پاسخ می ماند و از طرف عرضه جبران نمی شود. به عنوان مثال بخشی از اعتبارات بانکی صرف پرداخت به بنگاه های بزرگ با ساختار ناکارآمد می شود، بخشی از آن به معوقات بانکی تبدیل می شود، بخشی از آن از طرف بانک ها به کار گرفته می شود و به شکل دارایی های سمی درمی آید. در نتیجه، سیستم بانکی توان پاسخگویی به همه تقاضای فعلی و موجود در اقتصاد –به خصوص تقاضای خرد- را ندارد. در نتیجه، سطح نرخ های سود در بازارهای غیررسمی بعضا به بالای ۴۰ درصد نیز می رسد و با وجود شرایط رکودی، تمایلی به کاهش نرخ های واقعی سود (که در حال حاضر بین ۱۰ تا ۱۵ درصد است) به مقادیر پایین تر و متعارف تر، وجود ندارد.

۳+۱ عامل تورمی
در حال حاضر برای اشاره به عوامل اثرگذار بر تورم، به چهار موضوع اشاره می شود: «نقدینگی»، «انتظارات تورمی»، «نرخ ارز» و «فشار هزینه های تولید.» در حال حاضر، گفته می شود تغییر انتظارات تورمی عامل اصلی تغییر مسیر کاهشی تورم بوده است، ولی انتظارات به خودی خود نمی تواند تورم را به صورت پایدار تغییر دهد و این تغییر، باید از طریق یک عامل بنیادی نیز پشتیبانی شود. به نظر می رسد این عامل یعنی موتور محرک تورم در حال حاضر، «رشد نقدینگی» بوده است. بر اساس این تحلیل، در حال حاضر در بین چهار عامل اثرگذار بر مسیر تورم، عاملی که بیشترین اثرگذاری و اهمیت را دارد، «رشد نقدینگی» است، ولی سه عامل دیگر نیز اثراتی داشته اند که می توان آنها را بررسی کرد.
الف - واقع بین شدن انتظارات تورمی: گفته می شود در ماه های گذشته و به ویژه از تابستان سال جاری به بعد، فضای خوش بینی نسبتا اغراق آمیزی که در فضای عمومی نسبت به دولت در سال گذشته وجود داشت، تا حدودی تعدیل شده و انتظارات به سمت واقع بینی حرکت کرده است. علی مدنی زاده، استاد اقتصاد دانشگاه صنعتی شریف، چندی پیش در خصوص این موضوع به هفته نامه تجارت فردا گفته بود: «تداوم انتظارات کاهشی تورم در گرو یک یا چند عامل ایجابی مشخص است. به این معنی که تبلیغات کاهش تورم، باید با سیاست های پولی حمایت شود و سیاست های پولی در راستای افزایش تورم نباشد، ولی با توجه به آمارهای اخیر رشد نقدینگی، نمی توان توقع داشت انتظارات کاهشی در تورم تداوم داشته باشد.»
همچنین به نظر می رسد تکرار چندباره «تمدید مذاکرات هسته ای» نیز برخی از ذهنیت های اولیه را در خصوص «گشایش بزرگ خارجی با روی کار آمدن دولت روحانی»، تغییر داده است. این عامل اخیرا در بازار ارز به صورت مشهود منعکس شده است؛ بنابراین می توان گفت هم به دلیل تغییر رفتار دولت به معنای عام آن (اقتصادی و ...) و هم در نتیجه تغییر فضای ذهنی بازیگران اقتصادی، انتظارات تورمی از خوش بینی اولیه فاصله گرفته و به سمت واقع بینی حرکت کرده است.
ب - نوسان های ارزی: عامل دیگری که در توضیح اقتصاد ایران در مقاطع شوک ارزی به آن اشاره می شود، «تغییرات نرخ ارز» است. مکانیزم اثرگذاری این عامل به ویژه با توجه به تحولات اخیر بازار ارز قابل بررسی است، چرا که در آذرماه پس از حدود یک سال و نیم بازار ارز وارد نوسان های قابل توجهی شد که به تغییرات سطح قیمتی دلار انجامید. در این بررسی، توجه به ارتباط متقابل «نرخ ارز» و «تورم» در آخرین دوره پیشین نوسان ارزی، بی فایده نیست: طی سه سال ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۲ یعنی دوره اوج و افول نوسان ارزی، نرخ ارز حدودا 3 برابر و سطح عمومی قیمت ها حدودا دو برابر شدند. یعنی شاید بتوان یک رابطه همبستگی ۵۰ درصدی تقریبی بین نرخ ارز و تورم داخلی را حداقل در میان مدت پذیرفت. در این صورت، بسته به میزان تغییر نرخ ارز، تورم هم نسبتا تغییر خواهد کرد و در کانال بالاتری حرکت می کند. در نتیجه، بانک مرکزی در پیش بینی یا هدف گذاری آینده تورم، متغیر بازار ارز را هم باید به عنوان یک فاکتور مهم در نظر داشته باشد.
پ - فشار هزینه های تولید: معمولا، این طور فرض می شود که در بلندمدت تغییرات هزینه های تولید (تورم تولیدکننده) با تغییرات قیمت اقلام مصرفی (تورم مصرف کننده) یکسان است، ولی به طور معمول، این تغییرات قیمتی ابتدا در شاخص «تورم تولیدکننده» منعکس می شود و پس از عرضه محصولات به بازار، به شاخص «تورم مصرف کننده» منتقل می شود. مدت این دوره انتقال، به مدت «دوره ساخت تا فروش محصول» و عوامل دیگری مثل «اخذ مجوز افزایش قیمت از سوی دولت» (مثل شیر، نان و ...) بستگی دارد، ولی نکته عجیب در بررسی تورم تولیدکننده این است که در ۶ ماه گذشته، متوسط نرخ ماهانه تورم تولیدکننده ۷/۰ درصد بوده، در حالی که نرخ ماهانه تورم مصرف کننده در این مدت به طور متوسط ۴/۱ درصد بوده است. در این زمینه، هفته نامه «تجارت فردا» چندی پیش و در شماره ۱۰۸ خود (چهار شماره پیش) پرونده ای را به بررسی روند اخیر «کاهش تورم تولیدکننده» اختصاص داده بود. در گزارشی از این پرونده تحت عنوان «تخلیه شوک قیمتی پس از ۹ ماه»، این موضوع بررسی شده بود که در اقتصاد ایران حداقل در سه سال گذشته، معمول این بوده است که هر شوک قیمتی ابتدا در «تورم تولیدکننده» بازتاب سریعی پیدا کند و «شاخص بهای تولیدکننده» (PPI) چند پله جهش کند. در ادامه، مقدار «تورم مصرف کننده» به تدریج از «تورم تولیدکننده» بیشتر می شود تا در نهایت شاخص قیمت مصرف کننده (CPI) سطح خود را (با یکسان کردن سال پایه آماری برای هر دو شاخص) به شاخص قیمت تولیدکننده برساند. در این گزارش، گفته شده بود که معمولا هر ۹ ماه یکبار این اتفاق تکرار می شود و شوک قیمتی با گذشت ۹ ماه، با یکسان شدن دو شاخص قیمتی تولیدکننده و مصرف کننده، تخلیه می شود. بر اساس این روند تاریخی، پیش‎بینی شده بود که «در صورت تداوم این الگو، سطح شاخص قیمت تولیدکننده و مصرف کننده در اواخر پاییز به هم می رسد.»
حال توجه به آمارهای جدید از مقادیر دو شاخص در آبان ماه که به تازگی منتشر شده، نکته جالبی را نشان می دهد: «در آبان ماه شاخص قیمت تولیدکننده (PPI) با رشد حدودا ۶/۰ درصدی به عدد ۸/۲۰۷ واحد رسیده و شاخص قیمت مصرف کننده (CPI) هم با رشد تقریبا ۵/۱ درصدی دقیقا معادل ۸/۲۰۷ واحد شده است.» موضوعی که نشان می دهد این بار، تخلیه شوک و یکسان شدن دو شاخص قیمتی، در ۸ ماه انجام شده است.
همچنین در سناریوی طراحی شده، گفته شده بود «در صورتی که عامل جهشی مجددی در آذرماه رخ ندهد، با مساوی شدن دو شاخص CPI و PPI این احتمال وجود دارد که فشار بر قیمت های مصرفی از ناحیه رشد انباشته هزینه های تولید برداشته شود تا مجددا تورم ماهانه مصرف کننده در سطوح یک درصد و پایین تر قرار بگیرد و از نگرانی ها نسبت به تخطی از مسیر کنترل تورم، تا حدودی کاسته شود»؛ بنابراین با مساوی شدن این دو شاخص در آبان ماه و در صورت آرام بودن نسبی شرایط تا پایان آذر، این احتمال وجود دارد که تورم ماهانه مصرف کننده مجددا به سطوح قابل تحمل تری نزدیک به یک درصد بازگردد.

  چالش همیشگی نقدینگی در ایران
با وجود همه مباحث مطرح شده، در حال حاضر کمتر کارشناسی تردید دارد که رشد قیمت ها و تورم بالای مزمن در اقتصاد ایران، همیشه از یک عامل اساسی یعنی «رشد نامتعادل نقدینگی» ناشی شده است. آخرین آمار رشد نقدینگی نیز که در روزهای گذشته منتشر شد، بیانگر این است که رشد سالانه نقدینگی در پایان مهرماه حدود ۲۹ درصد بوده است. با وجود اینکه حدود ۴ واحد درصد از این رشد، در نتیجه تغییرات صرفا «آماری» بوده و مابه ازای اقتصادی نداشته است، ولی نمی توان انکار کرد که چنین سطحی از رشد نقدینگی حتی در مقیاس اقتصاد ایران نیز بالا است. نقدینگی در سال ۱۳۸۵ معادل ۴/۹۷۱ میلیارد تومان بود و حالا ۶۶۰ هزار میلیارد تومان شده است. یعنی طی حدود ۳۵ سال، نزدیک به ۶۸۰ برابر شده است. این افزایش به معنای رشد سالانه ۶/۲۸ درصدی است. یعنی اگر در اقتصاد کشوری از همین الان تا ۳۵ سال دیگر، حجم نقدینگی سالانه ۶/۲۸  درصد رشد کند، تا آن موقع در کل نقدینگی ۶۸۰ برابر می شود و به همین میزان که در حال حاضر از این روند ابراز شگفتی می شود، در آن زمان هم طراحی چنین مسیری برای اقتصاد باورنکردنی خواهد بود. جالب است که با وجود این موضوع، رشد سالانه نقدینگی در مهرماه هم به میزان ۷/۲۸ درصد است؛ یعنی یک دهم درصد از متوسط ۳۵ ساله بالاتر؛ بنابراین تا زمانی که رشد نقدینگی به همین شدت بالا است، رخدادهایی مثل «تداوم تورم و شوک تورمی»، «جهش و سقوط یک شبه بازارها و شوک های ارزی»، «نابرابری و ناکارآیی تعیین دستمزدها»، «اختلال در نظام قیمت گذاری نسبی و اتلاف منابع» و بسیاری از کانون های مخرب دیگر در اقتصاد، همچنان پابرجا خواهد بود.

رشد نقدینگی، بدون رشد پایه پولی
بنابراین مشخص شد که بالا بودن تورم به دلیل بالا بودن رشد نقدینگی بوده است و با کاهش رشد نقدینگی، می توان تورم را کنترل کرد، ولی چرا بانک مرکزی رشد نقدینگی را کنترل نمی کند؟ به نظر می رسد حل این موضوع چندان هم ساده نباشد.
در سال های گذشته، علت اصلی رشد نقدینگی، «رشد پایه پولی» بود که در نتیجه تصمیماتی خارج از حوزه اختیار بانک مرکزی (مثل سیاست های مالی) یا در نتیجه شوک های نفتی یا ارزی تعیین می شد؛ ولی بانک مرکزی فعلی که به نظر می رسد در نخستین گام اعلام شده برای احیای جایگاه سیاست گذار پولی مجوز کنترل پایه پولی را یافته است، هنوز نتوانسته رشد سالانه نقدینگی را کنترل کند. به عبارت دیگر، با وجود کاهش پایه پولی در ۷ ماه نخست سال، نقدینگی افزایش یافته است. علت این موضوع را باید در عاملی به نام «ضریب فزاینده پولی» جست وجو کرد. در شماره ۱۰۲ تجارت فردا، گفت وگویی با دکتر تیمور رحمانی، عضو هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران منتشر شد. در این گفت وگو آمده بود: «ابزار بانک مرکزی در ایران برخلاف کشورهای دیگر، نرخ بهره نیست و فقط ابزار پایه پولی را در اختیار دارد؛ بنابراین اگر از زاویه بانک مرکزی نگاه کنیم، انبساطی صورت نگرفته و رشد نقدینگی، با استفاده از مکانیسم های خارج از بانک مرکزی بوده است.»

  ظهور ضریب فزاینده پولی
آمارها نشان می دهد رشد نقدینگی در هفت ماه گذشته کاملا تحت تاثیر افزایش «ضریب فزاینده پولی» بوده است. نقدینگی از ابتدای سال تا پایان مهرماه ۱۰ درصد رشد داشته، در حالی که در این مدت از مقدار پایه پولی ۳/۲ درصد کم شده است. با توجه به این موضوع که نقدینگی به صورت ریاضی مساوی با حاصلضرب «پایه پولی» و «ضریب فزاینده پولی» است، مشخص می شود که بانک مرکزی از تقریبا تنها ابزار خود، یعنی پایه پولی خود به نوعی خواسته است که در جهت کاهش نقدینگی عمل کند، ولی رشد ضریب فزاینده پولی به قدری بوده که هم به فشار انقباضی پایه پولی غلبه کرده، هم نقدینگی را به قدر زیادی بالا برده است. رشد ضریب فزاینده پولی برخلاف رشد پایه پولی، از امور زیانباری مثل «استقراض دولت و بانک ها از بانک مرکزی» یا «افزایش درآمدهای ارزی نفتی» ناشی نمی شود، ولی به هر حال نقدینگی ایجاد می کند. نقدینگی حاصل از ضریب فزاینده هم تفاوتی با نقدینگی منتج از پایه پولی ندارد و به همان روال، قیمت ها را به سمت بالا می کشد؛ بنابراین می توان گفت تا اینجا یک موضوع مشخص شده و آن موضوع، این است که «افزایش ضریب فزاینده پولی»، مهم ترین عامل تداوم رشد تورم بوده است.
با این حال، مرور اجزای ضریب فزاینده پولی نشان می دهد رشد این نسبت، عمدتا تحت تاثیر بالا بودن نرخ سود بانکی بوده است. زمانی که نرخ سود بانکی «بالا» باشد، در اجزای ضریب فزاینده پولی چه اتفاقی می افتد؟ می توان مرور کرد:
۱- نسبت اسکناس و مسکوک در دست مردم به سپرده های دیداری (رابطه معکوس): بالا بودن نرخ سود، تمایل به نگهداری اسکناس و مسکوک را کم می کند و در نتیجه، این نسبت کاهش می یابد. در نتیجه این کاهش، ضریب فزاینده (به دلیل رابطه معکوس) زیاد می شود.
۲- نسبت ذخیره قانونی به کل سپرده ها (رابطه متغیر): این نسبت ارتباط قطعی و ثابتی با نرخ سود ندارد و مقدار آن را سیاست گذار بسته به مصالحی که تشخیص می دهد، تعیین می کند. مطابق سیاست های اعلامی در چند ماه اخیر، تلاش سیاست گذار در راستای کاهش نرخ ذخیره قانونی (به عنوان یکی از اجزای بسته خروج از رکود) بوده است.
۳- نسبت سپرده های مدت دار به سپرده های دیداری (رابطه معکوس): وقتی نرخ سود بانکی بالا باشد، بسته به شرایطی که وجود دارد، افراد رفتار سپرده گذاری خود را تغییر می دهند، ولی اثر نرخ سود بانکی بر این تغییر رفتار، همیشه یکسان نیست و به همین دلیل، رابطه ای ثابت و قطعی بین سطح نرخ سود و نسبت سپرده های مدت دار به دیداری، وجود ندارد. علاوه بر این، مسائل دیگری مثل بازدهی و ریسک سایر بازارها نیز بر رفتار سپرده گذاری تاثیر می‎گذارد.
۴-  نسبت ذخایر احتیاطی بانک ها به سپرده های دیداری (رابطه معکوس): بالا بودن نرخ سود بانکی، هزینه نگهداری ذخایر مازاد (احتیاطی) را افزایش می دهد و به کاهش نسبت این ذخایر منجر می شود. در نتیجه (به دلیل رابطه معکوس) ضریب فزاینده زیاد می شود.
۵- نسبت ذخایر استقراضی بانک ها به سپرده های دیداری (رابطه مستقیم): بالا بودن نرخ سود، انگیزه بانک ها برای استقراض از بانک مرکزی را افزایش می دهد و به رشد این نسبت منجر می شود. در نتیجه (به دلیل رابطه مستقیم) ضریب فزاینده افزایش می یابد. بنابراین شرایط کمی پیچیده تر از آن است که بتوان آن را فقط به تصمیم بانک مرکزی ربط داد. مشخصا، نرخ اسمی سود بانکی در حال حاضر بالا است. با وجود تورم گذشته و انتظاری تقریبا ۱۵ درصدی، سود بانکی تا حدود ۳۰ درصد هم می‎رسد که نشان دهنده سود واقعی تقریبا ۱۵ درصدی است. گفته می شود که چنین نرخی از سود واقعی، پدیده ای کمیاب در تجربیات اقتصادی جهان محسوب می شود، ولی آیا این موضوع به این دلیل است که بانک مرکزی در «تعیین نرخ دستوری» اشتباه کرده است؟ به نظر می رسد پاسخ منفی است.

  بالا بودن نرخ سود در منطق بازار پول
به صورت طبیعی و در شرایط معمول اقتصاد، مکانیزم هایی وجود دارد که قیمت ها را به سمت محدوده تعادلی خود می کشاند. از جمله، به صورت طبیعی انتظار می رود که سطح نرخ های اسمی سود هم، با توجه به دو فاکتور کلیدی یعنی «بازدهی انتظاری سرمایه گذاری» (که تابع شرایط رکود و رونق اقتصاد است) و «نرخ تورم انتظاری» (که تقریبا تابعی از سیاست های پولی در حال اجرا است) تنظیم شود. این دو فاکتور با انعکاس در دو طرف «عرضه» و «تقاضا»ی بازار پول، به تعیین «قیمت» در این بازار یعنی «نرخ سود» کمک می کنند.
ولی همان طور که گفته شد، سطح اسمی و واقعی نرخ های سود در حال حاضر «بالا» است و تمایل و فشاری هم برای کاهش این نرخ ها وجود ندارد. این در حالی است که هم اقتصاد در وضعیت شبیه به «رکود» است و انتظار «بازدهی» خاصی از سرمایه گذاری نمی رود و هم نرخ «تورم انتظاری» با نرخ های سود فعلی فاصله زیادی دارد.
بنابراین با وجود انبساط ظاهری شاخص های پولی، تقاضای موجود در بازار پول همچنان بدون جواب مانده و حتی موجب شده که سطح نرخ های سود در بازارهای غیررسمی، تا بالای ۴۰ درصد هم افزایش پیدا کند. گزارش هایی نیز از تخلفات بانکی مبنی بر عدول از نرخ های سود مصوب منتشر شده است؛ بنابراین «منطق درونی بازار پول» چنین سطحی از نرخ های واقعی سود (و حتی شاید نرخ های بالاتر) را دستور می دهد. هرچند رشد اقتصادی در سطح بالایی قرار ندارد و نمی توان گفت نرخ های تعیین شده برای سود، صرف فعالیت های اقتصادی با سودهایی در همین حدود (مثلا ۱۴ درصد سود واقعی در نتیجه یک سرمایه گذاری) شده است؛ بنابراین قاعدتا باید شرایط اقتصاد، سطح فعلی نرخ ها و همچنین رشد نقدینگی به صورت طبیعی نرخ های سود را در جهت کاهشی حرکت می داد، ولی گویا چنین نشده است. وضعیتی که تناقض آمیز به نظر می رسد.

  تخصیص غیربهینه اعتبارات بانکی
یکی از مشاهداتی که می تواند در توضیح این تناقض ظاهری مفید باشد، این است که سیستم وام دهی خرد در کشور کارآ نیست. با وجود حجم بالای تسهیلات اعطاشده، سهم وام های خرد در آن ناچیز است. اشخاص حقیقی و بنگاه های کوچک و متوسط در مقایسه با بنگاه های بزرگ، دسترسی کمتری به منابع بانکی دارند، افراد بسیاری به دلایلی مثل «نبود سیستم اعتبارسنجی برای پرداخت وام با روش های غیروثیقه ای»، «عدم تعریف وام های متناسب با نیازهای شخصی» و «نداشتن ضامن های دولتی» از دریافت وام بازمی مانند. گروهی از بنگاه های کوچک و متوسط نیز که قادر به دریافت تسهیلات هستند، عمدتا آن را صرف «تامین سرمایه در گردش» می کنند تا «ظرفیت تولید حفظ شود.» یعنی، افزایش سطح تولید و سود متناسب با نرخ های واقعی بالا مد نظر نیست و صرفا بقای بنگاه تا مدتی تضمین می شود.
بنابراین در شرایط فعال نبودن مکانیزم تامین مالی بازار سرمایه، به نظر می رسد «بنگاه های بزرگ» مشتری اصلی بانک ها در دریافت تسهیلات باشند. در حالی که تسهیلات پرداخت شده به این بنگاه ها نیز به دلیل شرایط کلان رکود اقتصادی و ساختار ناکارآمد این بنگاه ها، با بازدهی هایی متناسب با نرخ های سود تعریف شده، همراه نیست و بخش قابل توجهی از منابع سیستم بانکی نیز در سال های گذشته به دلیل همین مسائل، یا «معوق» شده یا اینکه توسط خود بانک ها سرمایه گذاری شده و به «دارایی های سمی» بانک ها تبدیل شده است. رقم دقیقی از تسهیلات پرداخت شده به بنگاه های بزرگ و میزان معوقات آنها در دست نیست.
منبع جدید شارژ تورمهرچند آمار اجزای معوقات نشان می دهد بخش عمده آنها، نزد «بدهکاران کلان» است؛ مثلا مدیرعامل یکی از بانک های دولتی اخیرا گفته است که «نیمی از معوقات ۱۳ هزار میلیارد تومانی این بانک، نزد ۵۴ نفر است.» یعنی به طور متوسط هر نفر از آنها (که ممکن است یک شخص حقوقی یعنی یک بنگاه باشند) به بانک ملی ۱۲۰ میلیارد تومان بدهکارند. بنابراین به نظر می رسد که در شرایط فعلی، بخش قابل توجهی از منابع سیستم بانکی از چرخه جریان اعتباری خارج می شود که موجب عدم تعادل عرضه پول با تقاضای آن می شود؛ یعنی تقاضای پول را دچار «مازاد» می کند. با این فرضیات، شاید منشأ تناقض کنونی، ساختار زیان ده بنگاه های بزرگ و تحت حمایت باشد. ساختاری که نشان دهنده عدم کارآیی این بنگاه ها است و شواهدی نیز برای آن وجود دارد.

 ناکارآیی بنگاه های بزرگ در استفاده از منابع
رشد اقتصادی ۶/۴ درصدی بهار، تا حدود زیادی مدیون رشد بخش های نفت، پتروشیمی و صنعت (عمدتا خودروسازها) بود. در بین این بخش ها، رشد نفت کاملا به ظرفیت تولید و فروش برمی گردد و معمولا نشانگر کارآیی اقتصادی خاصی نیست. رشد پتروشیمی ها نیز تقریبا مشابه نفت است، مضاف بر اینکه قیمت نهاده های آنها (خوراک گازی) معمولا به میزانی تعیین می شود که سود قابل توجه ارزی (تقریبا ۲۰ درصد) در عملیات فروش آنها محفوظ باشد. مشخصا بخشی از این حاشیه سود بالا، برای یک بنگاه در شرایط رقابتی بی معناست و انعکاسی از ساختار و سودآوری این شرکت ها است که چنین حمایتی را ناگزیر می کند. در بخش خودروسازی نیز، ناکارآمدی ساختار این بنگاه ها به حدی است که فقط با نرخ تعرفه ۸۰ درصدی بر واردات خودرو (به اضافه هزینه انتقال خودروهای خارجی به ایران) توان رقابت با شرکت های مشابه خارج از کشور را دارند؛ بنابراین با وجود اینکه بخش عمده ای از رشد اقتصادی، ناشی از گردش مالی و عملیات اقتصادی بنگاه ها و صنایع بزرگ کشور بوده، ولی در عمل شرایطی منجر به آن شده است که نمی شود آن را نشانه کارآیی ویژه ای دانست. با توجه به این ملاحظات، ممکن است این نتیجه درستی باشد که بخش زیادی از منابع در یک بخش خاص از اقتصاد ایران (بنگاه های بزرگ) در جریان است که بازدهی متناسبی ندارد.
بنابراین با توجه به آمارهای ارائه شده از وضعیت تناقض آمیز فعلی در زمینه شاخص های پولی و قیمتی، ملاحظه می شود که «رشد نقدینگی عامل اصلی تورم بوده است»، «نقدینگی، ظاهرا، برخلاف خواست بانک مرکزی و به دلیل رشد ضریب فزاینده افزایش یافته است»، «رشد ضریب فزاینده از سطح بالای نرخ های سود تاثیر گرفته است»، «سطح نرخ های سود با توجه به وضعیت رکود و شاخص های پولی، تناقض آمیز است و قاعدتا باید به سمت کاهش تمایل نشان می داد»، «منطق بازار پول، نرخ های سود فعلی را پذیرفته است که نشان می دهد انبساط پولی، تقاضای پول را جبران نکرده است» و در نهایت، «جبران نشدن تقاضای پول، به دلیل ناکارآمدی نظام بانکی در تخصیص منابع و ناکارآمدی بنگاه های بزرگ در استفاده از منابع، رخ داده است.» یعنی، شرایطی که به وضعیت ظاهرا تناقض آمیز فعلی منجر شده، معلول ساختارهایی بوده که خاص اقتصاد ایران است و به دلیل همین شرایط، اصول اقتصادی به نتیجه ای که انتظار می رفت منجر نشده اند. در نتیجه، می توان از «مورد عجیب ضریب فزاینده پولی» در اقتصاد ایران سخن گفت.